Bourse & Actions

Covid 19 qui seront les gagnants et les perdants de la crise?

CLUB DES PROS: Pour François-Xavier Chauchat, membre du comité d’investissement de Dorval Asset Management, la crise de 2020 ne fait le plus souvent qu’accélérer des tendances en place depuis 2007.

En 2007, le choc de la crise des subprimes avait provoqué un renversement complet de leadership sur les marchés boursiers. Le secteur financier, grand gagnant du cycle précédent – et qui pesait très lourd dans les indices – commençait sa descente aux enfers. Au même moment, le thème de la numérisation de l’économie prenait son envol avec la sortie du tout premier IPhone d’Apple au mois de juin de cette même année. Enfin, la crise financière suscitait chez les épargnants un besoin de donner du sens à leurs investissements (on se souvient du mouvement «Occupy Wall-Street»), besoin qui n’a cessé de se confirmer depuis avec l’essor de la gestion ESG. Ce chassé-croisé entre gagnants – peu nombreux: les GAFAM et les belles entreprises de croissance – et perdants – nombreux et disruptés – a représenté l’essentiel de ce qu’il y a eu à comprendre en bourse depuis lors.

À l’inverse de la crise de 2007, ce qui est remarquable dans celle du coronavirus est qu’elle produit non pas un renversement mais une accélération et une extension de la plupart des tendances à l’œuvre depuis plusieurs années:

•Au niveau économique, la numérisation s’accélère encore. Elle permet de généraliser les activités à distance dans le commerce, l’enseignement, la médecine, le travail et les loisirs, et de nombreux services. De plus, les exigences de traçabilité, de sécurité et de localisation de la production prennent une importance toujours plus grande. L’environnement et la santé, enfin, s’affirment comme des thèmes majeurs.

•Sur le plan financier, la dette des entreprises s’accroît à nouveau très vite, ce qui pousse les investisseurs vers les entreprises qui ont les bilans les plus solides, et une croissance résiliente.

•Un nombre croissant d’épargnants désirent que leurs portefeuilles s’inscrivent dans ces tendances sociétales, dans un esprit participatif et inclusif, et fuient les risques de controverse. La gestion ESG s’en trouve favorisée.

•Enfin, sur les marchés obligataires, les taux de rendement nuls ou quasi-nuls sur les dettes publiques se généralisent, les États-Unis ne faisant désormais plus exception à la règle. Même les pays émergents se mettent au «QE» (Quantitive Easing). Cette situation durable constitue un vrai défi pour l’allocation d’actif avec, en France, un impact encore accentué sur le fonds en euro.

La dispersion extrême des valorisations interroge l’avenir

Cette accélération a produit deux résultats majeurs. Le premier, c’est un recul moins abyssal qu’en 2008 des indices boursiers, car cette fois les poids lourds de la cote ont le plus souvent compté parmi les gagnants de la crise, au moins en termes relatifs. Ils ont de plus été soutenus par la baisse supplémentaire des taux d’intérêt. Le deuxième, c’est une dispersion record des valorisations des sociétés cotées. C’est ce deuxième point qui interroge le plus les professionnels de l’allocation d’actif.

Au niveau mondial, on constate que les valeurs dites «de croissance» – c’est-à-dire celles qui bénéficient de marchés porteurs – se paient en moyenne près de 5 fois leurs fonds propres. À l’autre bout du spectre, les sociétés de l’univers dit «value», dont la valorisation boursière subit une décote du fait de leur plus grande vulnérabilité ou simplement banalité, valent 1,3 fois leurs fonds propres, ce qui est très proche des plus bas historiques. Qu’un écart important de valorisation existe entre les deux univers est bien entendu normal, mais celui-ci est désormais le plus élevé depuis la bulle de 1999/2000. Beaucoup d’analystes sont d’avis que la valorisation des valeurs de croissance n’est peut-être pas si délirante qu’en 2000 compte tenu du niveau très bas des taux d’intérêt, et du fait de la croissance parfois très rapide de certains secteurs, dont les fameux GAFAM.

C’est sans doute assez vrai. Mais ce qui est indiscutable, c’est l’extrême faiblesse de la valorisation du reste de la cote. À l’intérieur de chaque secteur, la prime de risque exigée par les investisseurs envers les sociétés dont la croissance structurelle est modeste a atteint des niveaux records. Dans les années 1930, puis au cours des 1980 et 1990, de nombreux spécialistes (dont le prix Nobel d’économie Eugène Fama) avaient montré que les investisseurs avaient tendance à sous-payer les valeurs moins aimées et décotées (l’univers «value»). De ce fait, ces auteurs avaient montré que sur le long-terme il était plus profitable d’acheter ces sociétés plutôt que d’acheter les «belles et grandes valeurs». Serions-nous à nouveau dans cette situation?

La reprise économique sera un évènement majeur pour l’allocation d’actif

Il est bien entendu possible que l’engouement pour les gagnants de ce cycle riche en disruptions se poursuive dans les semaines et mois qui viennent, surtout si les mesures de précaution contre le virus limitent l’ampleur de la reprise économique et accentuent la fuite vers la qualité et les entreprises résilientes. La politisation de la crise sanitaire, que ce soit à travers les tensions sino-américaines ou les divisions intra-européennes, plaide aussi pour une certaine prudence des investisseurs à l’égard de l’univers «value», forcément plus vulnérable.

Il n’en reste pas moins que la reprise économique devient prioritaire dans l’action publique, et que l’arsenal budgétaire et monétaire est destiné à être davantage déployé, à la fois pour limiter les faillites et pour relancer l’économie (primes à la casse dans l’automobile, plans d’infrastructure, baisses ciblées de TVA, etc.). Si ce scénario se déroule sans trop d’encombres, l’avantage relatif exorbitant des valeurs de croissance pourrait commencer à s’émousser, et les entreprises plus cycliques et décotées pourraient au contraire susciter des vagues d’achats à bon compte.

Au total, on voit que les épargnants sont poussés vers le marché des actions par l’écroulement des taux d’intérêt et par un accès de plus en plus restreint aux fonds en euro. On comprend aussi que ces épargnants soient attirés par les belles valeurs résilientes, voire gagnantes pendant la crise. Mais les écarts records de valorisation et la logique graduelle mais réelle de la reprise économique plaident pour un rééquilibrage progressif des portefeuilles vers d’autres options, dont par exemple les secteurs cycliques et les petites valeurs.

Note: Les exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 19/05/2020. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.

Source : le figaro

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