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Europcar : comment les créanciers qui se croyaient protégés ont tout perdu

Publié le 15 janv. 2021 à 18:47Mis à jour le 15 janv. 2021 à 19:12

Un clou de plus dans le cercueil des dérivés de crédit ? Jeudi, les porteurs de « Credit Default Swaps » (CDS) sur Europcar attendaient de connaître le montant de l’indemnisation qui allait leur être versée après le défaut du loueur automobile. La réponse a été cinglante : pas un centime. Un dénouement inimaginable.

Les CDS sont en effet des produits dérivés qui jouent en quelque sorte le rôle d’une police d’assurance contre le défaut d’un emprunteur. Ils sont aussi souvent utilisés dans un but spéculatif, par des investisseurs qui parient sur la faillite d’une entreprise ou d’un Etat. Le principe : les investisseurs qui ont acheté les CDS à de grandes banques d’affaires payent une prime et, en cas de non-remboursement ou du non-paiement des intérêts par le débiteur, ils perçoivent le montant intégral de la valeur de l’obligation.

Pour Europcar, l’affaire semblait entendue. Frappé de plein fouet par la crise du Covid au printemps, puis confronté à une saison estivale bien morne à cause des restrictions mondiales de voyage, le loueur a dû négocier avec ses créanciers un effacement partiel de sa dette et sa conversion en capital . Un accord qui s’est concrétisé avec l’ouverture d’une procédure de sauvegarde le 15 décembre. Le défaut était donc caractérisé pour le comité de détermination de l’ISDA (l’association internationale des dérivés), qui a autorité pour déclencher la procédure de mise en oeuvre des CDS. Les obligations du loueur s’échangeant sur le marché secondaire pour 75 % de leur valeur faciale, les porteurs de CDS pouvaient s’attendre à un gain de 25 %.

Pénurie d’obligations

Rien ne s’est passé comme prévu. « Pour connaître le montant du paiement dû au titre du CDS, il faut d’abord déterminer la valeur de l’obligation », explique Matthieu Bailly chez Octo AM. Or cette valeur ne correspond pas aux cotations des intermédiaires de marché, mais elle doit se déterminer « en passant par un processus d’enchère », la logique étant que le juste prix sera celui auquel les porteurs d’obligations souhaiteront s’en défaire.

« Le problème c’est que très peu d’obligations ont été apportées au processus, car l’essentiel du gisement était bloqué suite au processus de restructuration. Cette rareté de la dette a fait grimper les prix jusqu’à 100 % de la valeur faciale. » Autrement dit, le manque de titres disponibles a entraîné une hausse artificielle de la valeur – les obligations n’ont aucune chance d’être remboursées un jour intégralement par le débiteur. Ce qui a mécaniquement réduit à 0 l’indemnité due aux porteurs de CDS.

Pourtant la dette obligataire d’Europcar était largement supérieure aux 100 millions d’euros couverts par les CDS. En outre, une dette bancaire de 50 millions d’euros était également éligible aux enchères, ce qui est très rare. Comment expliquer cette pénurie ? « De plus en plus, dans les restructurations, les porteurs d’obligations s’engagent à ne pas céder leurs titres pendant les négociations, témoigne Matthieu Bailly. Cela permet notamment au débiteur de conserver les mêmes interlocuteurs tout au long du processus. » La majeure partie des obligations étaient ainsi bloquées. « Quant aux 50 millions de dette bancaires, ils ont été rachetés en octobre par le fonds King Street, qui les a également bloqués pour devenir l’un des maîtres d’oeuvre de la restructuration en tant que membre du comité de coordination des créanciers », poursuit Matthieu Bailly.

Successions d’anomalies

Le problème, c’est que cette anomalie n’est pas la première sur le marché des CDS. Alors que celui-ci est évalué à 9.000 milliards de dollars, plusieurs affaires ont défrayé la chronique ces dernières années. En 2019, le paiement des CDS après la faillite de Thomas Cook avait failli ne pas être déclenché . Pour Noble Group, en 2017, le comité de l’ISDA ne s’est jamais décidé . Et Hovnanian en 2018, était prêt à déposer le bilan, au détriment de ses créanciers, après avoir passé un accord avec les porteurs de ses CDS . Cette nouvelle péripétie risque de décourager un peu plus les investisseurs en quête de protection.

Source : les echos

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