Bourse & Actions

les Bourses mondiales sont-elles déjà trop chères?

CLUB DES PROS – Analyse de François-Xavier Chauchat – membre du comité d’investissement, cadrage macroéconomique et allocation d’actifs de Dorval Asset Management.

L’année 2021 sera marquée à la fois par la course à la vaccination et par la recherche d’un retour le plus rapide possible au niveau d’activité d’avant crise grâce aux soutiens budgétaires et monétaires. La réversibilité du choc de 2020 est d’autant plus crédible que le niveau du PIB mondial est d’ores et déjà nettement plus élevé que ce que craignaient la plupart des économistes il y a encore quelques mois. Ceci produit un environnement qui devrait être favorable aux bourses mondiales, scénario qui fait plutôt consensus chez les investisseurs. Mais après la vive reprise déjà observée depuis le printemps dernier – +50% depuis la fin mars 2020 pour le MSCI Monde – et la valorisation record de certaines valeurs, la question des excès est posée. Les marchés des actions sont-ils déjà trop chers?

Les ratios de capitalisation boursière sont similaires à ceux de 2006/2007

Il n’existe pas et n’existera jamais de méthode indiscutable de valorisation des actions. Personne ne peut produire de prévisions incontestables des flux futurs de dividendes sur une période très longue (et même infinie), ni savoir avec quel taux on doit actualiser la valeur de ces flux. En pratique, cependant, les spécialistes du domaine se retrouvent le plus souvent à comparer l’évolution du cours des actions à la tendance sous-jacente des bénéfices (par exemple avec la méthode du «PER de Shiller», qui rapporte les cours à la moyenne des profits sur dix ans), ou encore à l’évolution du PIB qui, paraît-il, est la méthode favorite de Warren Buffet. Même si les marchés des actions ne sont que très imparfaitement représentatifs du PIB de par leur composition sectorielle, il y a en effet peu de raison pour que la performance économique des sociétés cotées dévie fortement de la marche générale de l’économie – surtout si l’on analyse tout cela à un? niveau très agrégé et mondial.

À la fin du mois de décembre 2020, ces deux ratios – PER de Shiller et ratio cours/PIB – produisaient le même diagnostic. Au niveau mondial, la valorisation des actions est supérieure d’environ +20% à sa moyenne des trente dernières années, soit des proportions similaires à ce que l’on observait en 2006/2007, mais très nettement en dessous des niveaux de 1998/2000 (entre +50% et +90%). D’une région à l’autre ces ratios peuvent fortement diverger – ils sont très élevés aux États-Unis et assez bas au Japon et en Europe – mais ces divergences sont surtout l’expression de compositions sectorielles très différentes, et d’un «effet GAFA». Il est donc préférable de raisonner au niveau mondial, d’autant que l’activité des entreprises est largement mondialisée. Comparer le CAC40 au PIB français n’aurait par exemple aucun sens.

Les taux d’intérêt très bas justifieraient-ils des marchés encore plus chers?

Dans un livre fameux («Exubérance Irrationnelle»), le prix Nobel d’économie Robert Shiller avait alerté le monde en 2000 sur les niveaux alors extravagants de valorisation des indices boursiers. Dans un article récent, publié sur le site Project Syndicate, il envoie un message fort différent. Comme la plupart des spécialistes, il note que si les actions sont plutôt chères à l’aune des PER ou d’autres multiples, elles le sont beaucoup moins que les obligations, qui, elles, ne rapportent rien. L’écart entre les deux classes d’actifs se nomme la prime de risque, qu’il calcule comme la différence entre l’inverse du PER de Shiller et le rendement réel (c’est-à-dire hors inflation) des emprunts d’Etat à long terme.

Au niveau mondial, la prime de risque ainsi calculée atteint aujourd’hui 4,4%, soit nettement plus que la moyenne de 2% observée depuis une trentaine d’années. Pour que la prime de risque des actions revienne à sa moyenne historique de 2%, il faudrait soit que les actions grimpent fortement, soit que les taux réels remontent nettement, soit une combinaison des deux. Notons que si les taux d’intérêt devaient rester au même niveau qu’aujourd’hui, une hausse de +40% des marchés des actions serait nécessaire pour que la prime de risque se normalise sur son niveau historique.

Vers des excès en 2021?

Ce scénario tout à fait enthousiasmant ne nous semble pas très réaliste. Si la prévision d’un rattrapage économique rapide en 2021/2022 se vérifie, il est en effet probable que les taux d’intérêt réels à long terme remonteront, phénomène que l’on commence déjà à entrevoir aux États-Unis. Il est cependant vraisemblable que ce mouvement de hausse des taux réels ne soit pas suffisamment rapide pour annihiler le potentiel de revalorisation des actions. Nous verrons alors si le cocktail attendu d’une forte reprise économique et de taux d’intérêt réels toujours très bas finit par créer des excès généralisés, comme en 1999/2000, ou si c’est plutôt une sage et harmonieuse revalorisation boursière qui se profile pour 2021. Les paris sont ouverts.

Note: Les exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 19/01/2021. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.

Source : le figaro

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